Konjunktur im Umbruch: Warum Europas Wirtschaft widerstandsfähiger ist als erwartet

Europas Wirtschaft zeigt mehr Stärke als die Stimmung vermuten lässt

Raffaella Tenconi, Chefökonomin bei Wood & Company, warnt vor überzogenen Erwartungen an deutsche Investitionspläne. Europas Wirtschaft ist nach ihrer Einschätzung robuster, als viele Stimmungsindikatoren derzeit nahelegen, doch die Risiken liegen zunehmend in den USA.

Die europäische Wirtschaft ist widerstandsfähiger, als es auf den ersten Blick erscheint. Das sagte Raffaella Tenconi auf der 43. Finanzkonferenz. Die Chefökonomin von Wood & Company ging davon aus, dass Europa bereits vor der jüngsten Welle der Unsicherheit in besserer Verfassung war, als es die Stimmung in Unternehmen und privaten Haushalten vermuten ließ.

Die Industrie erholt sich, die Inflation nähert sich den Zielwerten der Zentralbanken, und die privaten Haushalte verfügen über hohe Ersparnisse. Zugleich hat sich die EU unter dem Druck aus den USA schneller in Bewegung gesetzt. Kurzfristig bleibt Europa jedoch anfällig, vor allem durch Energierisiken, Handelsspannungen und die schwächere Stimmung der Verbraucher.

Die größere mittelfristige Frage sieht Tenconi allerdings in den USA. Dort treffen außenwirtschaftliche Ungleichgewichte, hohe Erwartungen am Aktienmarkt und die Rolle des Dollars aufeinander. Aus Sicht der Ökonomin entsteht daraus eine empfindliche Kombination, die sich nicht dauerhaft stabil halten dürfte.

EU bleibt langsam, reagiert aber schneller

Tenconi wies darauf hin, dass auch die Europäische Union in den vergangenen Monaten reaktionsfähiger geworden sei. Unternehmen und Investoren kritisieren Brüssel seit Jahren für langsame Verfahren und schwerfällige Entscheidungen. "Ich glaube, ich kenne niemanden, der hohe Erwartungen an die Geschwindigkeit der Europäischen Kommission hätte", sagte sie.

Gleichzeitig betonte Tenconi, dass der EU Fortschritte zugestanden werden müssten. "In den vergangenen Monaten hat sich die Geschwindigkeit erhöht", sagte sie. Der Druck aus den USA sei ein Grund dafür, dass Europa stärker in Bewegung komme und unter den neuen Bedingungen "sein Spiel verbessern" müsse.

Zu den wichtigen Veränderungen zählt Tenconi höhere Verteidigungsausgaben, eine aktivere EU-Handelspolitik, neue Versuche zur Vertiefung des Binnenmarkts und den Aufbau eines europäischen Kapitalmarkts. Hinzu kommen der Abbau regulatorischer Hürden und ein einheitlicherer Rechtsrahmen für Unternehmen, die sich künftig weniger stark an 27 unterschiedliche nationale Systeme anpassen müssen.

Der Arbeitsmarkt wirkt robuster, als er ist

Besonders hob Tenconi einen neuen europäischen Rechtsrahmen hervor, der Unternehmen einheitlichere Regeln ermöglichen soll. Lange habe es nicht danach ausgesehen, als könnten solche Vorschläge politische Unterstützung finden. Dass sie nun vorankommen, zeigt aus ihrer Sicht, dass sich in Europa tatsächlich etwas verändert hat.

Nach Einschätzung der Ökonomin ist das Bild der europäischen Wirtschaft dennoch nicht durchweg positiv. Der Arbeitsmarkt wirkt gemessen an der Arbeitslosenquote weiterhin robust. Ein genauerer Befund zeigt jedoch eine schwächere Entwicklung.

"Der Arbeitsmarkt steht unter Druck, wenn wir auf die Arbeitslosenquote schauen, aber die Lage ist nicht schlecht, wenn wir die absolute Zahl der geschaffenen und verlorenen Arbeitsplätze betrachten", sagte Tenconi.

Im April verschlechterte sich die Stimmung zusätzlich. Unternehmen wurden bei Neueinstellungen vorsichtiger, während die Haushalte eine höhere Inflation erwarteten. Nach Tenconis Worten haben sich die "Inflationserwartungen der Haushalte deutlich erhöht", was für Zentralbanken ein problematisches Signal ist, da solche Erwartungen auf Lohnverhandlungen, Preise und Konsumverhalten wirken können.

Deutsche Investitionspläne bleiben ein unsicheres Signal

Der Industriesektor befindet sich Tenconi zufolge weiterhin im Wachstumsbereich, zeigt aber mehr Unruhe als zuvor. "Der Industriesektor befindet sich noch immer in der Expansion, wenn auch etwas nervöser als zuvor", sagte sie. Größere Sorgen zeigen sich im Dienstleistungssektor, vor allem in Bereichen mit Bezug zu Energie, Transport und Tourismus.

Sollten sich externe Belastungen rasch beruhigen, könnte der Schaden für das europäische BIP begrenzt bleiben. Dauern sie länger an, drohen ernstere Folgen für Logistik, Energiepreise und wirtschaftliche Aktivität. Europa ist damit zwar widerstandsfähiger als vielfach angenommen, bleibt aber anfällig für neue Störungen.

Tenconi äußerte sich besonders deutlich zu Deutschland und Frankreich, den beiden Schlüsselwirtschaften des Euroraums. Deutschland durchlief bereits vor den jüngsten Verwerfungen einen strukturellen Wandel.

Die Industrie steht unter starkem Wettbewerbsdruck aus China, die Arbeitskosten sind hoch, und das lange erfolgreiche Geschäftsmodell aus Exportstärke und industrieller Effizienz muss sich an neue Bedingungen anpassen.

Frankreich reagiert besonders empfindlich

Deutsche Unternehmen planen zwar höhere Investitionen, auch im Zusammenhang mit steigenden Verteidigungsausgaben. Tenconi blieb bei dieser Entwicklung jedoch vorsichtig. "Ihre Investitionspläne sollten nicht täuschen", warnte sie. Deutsche Unternehmen könnten gut planen, seien bei der schnellen Umsetzung aber schwächer, sodass die angekündigten Investitionen nicht automatisch kurzfristig in höheres Wachstum münden.

Der Impuls kann kommen, dürfte aber Zeit brauchen. Für die deutsche Wirtschaft bleibt deshalb entscheidend, ob geplante Ausgaben tatsächlich zügig in Projekte, Aufträge und Produktivität überführt werden. Erst dann könnten die Investitionspläne spürbar auf Produktion, Beschäftigung und Wachstum durchschlagen.

Frankreich steht vor anderen Problemen. Das Vertrauen der Unternehmen ist niedrig, während die Bilanzen nichtfinanzieller Unternehmen sehr groß sind. Nach Tenconis Angaben verfügen französische nichtfinanzielle Unternehmen über Vermögenswerte in Höhe von etwa dem Fünffachen des BIP und über Schulden in Höhe von rund dem Zweifachen des BIP.

Amerikas Wachstum hängt stark an Technologie und Börse

Frankreich reagiert dadurch besonders empfindlich auf Veränderungen bei Inflation, Zinsen, politischem Risiko und Unternehmenserwartungen. Verschieben sich diese Faktoren ungünstig, kann dies Investitionen, Finanzierungskosten und die Bereitschaft der Unternehmen zu neuen Projekten belasten. Für die französische Wirtschaft sind die Bilanzrelationen daher ein zentraler Risikofaktor.

Während Europa langsam und institutionell komplex bleibt, befinden sich die USA in einer anderen Lage. Die amerikanische Wirtschaft verfügt derzeit über starken Schwung. Getragen wird er Tenconi zufolge vor allem von einer großen Investitionswelle in Technologie. "Der erste Wachstumsmotor sind enorme Kapitalausgaben im Zusammenhang mit Technologie. Sie sind gigantisch und kommen schneller, als irgendjemand erwartet hatte", sagte sie.

Der zweite Wachstumstreiber ist die Börse. Amerikanische Haushalte sind deutlich stärker am Aktienmarkt engagiert als europäische Haushalte. Steigende Aktienkurse erhöhen deshalb unmittelbar das Vermögen der Haushalte und stärken damit Vertrauen und Konsum. "Die Amerikaner sind dem Aktienmarkt außergewöhnlich stark ausgesetzt, und zwar über die gesamte Einkommensverteilung hinweg", sagte Tenconi.

Der Dollar dürfte mittelfristig unter Druck geraten

In Europa ist dieser Übertragungskanal deutlich schwächer. Tenconi verwies darauf, dass amerikanische Haushalte Finanzvermögen in Höhe von etwa dem 4,5-Fachen des amerikanischen BIP halten. Im Euroraum liegt dieser Wert bei etwa dem 2,2-Fachen des BIP. Der Unterschied besteht nicht nur in der Höhe des Vermögens, sondern auch in seiner Zusammensetzung.

Europäische Haushalte halten einen größeren Anteil ihres Vermögens in Bargeld oder Einlagen und weniger in Aktien. Dadurch profitieren sie weniger direkt von steigenden Börsenkursen. In den USA wirkt der Aktienmarkt dagegen stärker auf Konsum, Stimmung und Wachstum zurück.

Die schärfste Warnung Tenconis galt nicht Europa, sondern den USA. Zwar wächst die amerikanische Wirtschaft derzeit schneller, und der Aktienmarkt signalisiert Optimismus. Dennoch sieht Tenconi strukturelle Ungleichgewichte, die sich nicht unbegrenzt aufrechterhalten lassen.

Klassische Modelle erfassen den Wandel oft zu spät

Aus ihrer Sicht befinden sich die USA in einer Lage, in der ein großes außenwirtschaftliches Defizit, die starke Ausrichtung des globalen Finanzsystems auf amerikanische Vermögenswerte und hohe Erwartungen am Aktienmarkt eine empfindliche Kombination bilden. "In meiner Karriere als Ökonomin habe ich noch keine Wirtschaft gesehen, die ein solches Defizit aufrechterhalten könnte", sagte sie.

Der technologische Investitionsboom kann diese Entwicklung noch eine Zeit lang stützen, möglicherweise ein oder zwei Jahre. Die mittelfristige Richtung erscheint Tenconi jedoch klar. "Mittelfristig wird der Dollar schwächer sein müssen", sagte sie. Das bedeutet nicht, dass der Dollar sofort abwerten muss.

Kurzfristig kann der Dollar in Phasen erhöhter Unsicherheit weiterhin zulegen, da er als sicherer Hafen gilt. Auch das stärkere amerikanische Wachstum stützt die Währung. Tenconi warnt jedoch davor, sich zu stark auf klassische Modelle zu verlassen. Diese erfassen strukturelle Veränderungen häufig erst dann, wenn sie bereits eingetreten sind.